Bir Varlığın Gerçek Değeri Nasıl Hesaplanır? | Finansal Özgürlük Kulübü #11

0:53Asgari ücret kararı açıklandı. O konu çok sıcak bir gündem maddesi. Onunla giriş yapmak istiyorum ve Bay Tutumlu'ya bunu sormak istiyorum. Asgari ücret açıklandı.

1:02%30'luk bir artış görünüyor. Ne düşünüyorsun abi bu konuda? bu arada nasılsın öncelikle onu bir sorarak bilmek daha doğru olur sanırım teşekkür ederim sağ ol iyiyim ben de bir 2024'ü kapatıyoruz 21 yıl umarım herkes için sağlıklı öncelikle tabii sağlıklı ve mutlu daha sonra da bol kazançlı bir yıl olur diliyorum inşallah dediğin gibi asgari ücret kararı açıklandı normal piyasa beklentisi aslında yine benzer rakamlardaydı işte yüzde 25-30 gibiydi ama böyle türk işin 29.000 beklentisinden sonra 29.000 talebinden sonra daha doğrusu

1:37Sanki böyle acaba 25.000 civarında olacak mı diye birkaç görmüştüm ben sosyal medyada ve birkaç açıklama yapan kişi olmuştu 25.000 civarında acaba olacak mı diye. Fakat ekonomi yönetimi çizgisini bozmadı ve 22.100 TL olarak açıklandı %30 artışla.

1:54E tabii yani hiçbir 22.000 TL insani yaşam standartlarının çok da çok altında Yani bu kadar insan çok fazla zorluk çekecek. Muhtemelen Şubat-Mart ayından sonra açlık sınırının altında kalacak bu asgari ücret. Fakat asgari ücretle enflasyon yönetimi arasında da bir ilişki var, herkesin de bildiği gibi.

2:15Bu nedenle ekonomi yönetimi böyle bir karar aldı. Ben piyasa açısından, zaten piyasa çok kapanışta olumlu bir tepki verdi. %1'in üzerinde artışı gerçekleşti Viyopta. Yani piyasa açısından olumlu fakat çalışanlar açısından çok olumsuz bir karar.

2:28Ben böyle yorumluyorum. Şahsi açıdan benim için olumsuz ama piyasa açısından olumlu bir karar diye yorumluyorum. Ya şöyle, benim aslında asgari ücretle ilgili çok böyle birazcık da burada kendimi sansürleyerek aslında bazı fikirlerim var. Yani şöyle sansür derken, asgari ücret acaba hiç belirlenmese, hiç asgari ücret olmasa nasıl bir şey olur gibi bir fikrim var ama o başka bir konu da her neyse.

2:54Şunu söyleyebilirim, yani buradaki temel problem, o yüzden aslında oradan girdim, temel problem asgari ücretin kaç olarak belirlendiğinde veya bunun yüzdesel artışında değil de Türkiye'deki insanların yüzde kaçının asgari ücret üzerinden maaş aldığı ve hatta geri kalan çalışanların da yüzde kaçının acaba asgari ücret oranında maaşlarına zam yapıldığı yani problem bu bence bu yoksa asgari ücret yani bir şey ifade etmemeli Özellikle de gelişmiş ülkelerde aşağı yukarı böyle bir şey ama biz henüz öyle bir aşamada değiliz ve bizim için çok çok önemli bir metreye dönüşüyor. Bu kısmı birazcık işte ben problemli görüyorum. Onun dışında asgari ücret şey kısmına da girebiliriz yani enflasyona etki ediyor mu etmiyor mu? Kimisi diyor yani ekonomist ve iktisatçılar bundan bahsediyor.

3:41Kimisi etki eder evet hatta önemli bir etki etkisi olabilir diyor. Kimisi de hayır bu sadece belki yüzde beşe yakın bir enflasyon etkisi yaratabilir bir yıllık vadede gibi şeyler söyleyebiliyor. Fakat görüyoruz ki bizim en azından yönetim şeyi burada gözetmiş durumda. Önümüzdeki yıl gerçekleşecek enflasyon, yıllık enflasyona göre bir zam oranı belirlemiş durumda.

4:06Ve dediğim gibi benim buradaki gördüğüm asıl, esas problem ne kadar kişinin asgari ücret üzerinden maaş aldığı ve bunun yanında da geri kalan ne kadar kişinin asgari ücret oranında zaten sabit bir şekilde maaş zanma aldığı. Bu kısım bence problem. Benim düşüncelerim bunlar bu konuyla ilgili. Ve bakalım, dediğim gibi büyük ihtimalle zaten onu ben grafini de hazırlıyorum aslında.

4:28Uzun vadede hep asgari ücret şeyinin altında kalma eğiliminde devam ediyor. Açlık sınırının altında kalma eğiliminde devam ediyor. Bu arada çok daha ilginç bir şey daha söyleyeyim aslında. Dolar bazında asgari ücretimiz son... Onu ben yeni çalışmasına yapmıştım.

4:43Son galiba 3 yıllık vadeye bakmıştım. Son 3 yıllık vadede %50 dolar bazında asgari ücretimiz artmış durumda. Bilmiyorum bu konuda bir yorumun var mı senin? O da ayrı bir ironi yani aslında.

4:55Çok ilginç. Kesinlikle aynen ayrı bir ironi. Dolar bazında artması doların ucuz kaldığını mı gösteriyor yoksa bizim içeride dolar bazlı bir enflasyon yarattığımızı mı gösteriyor? Bence ikincisi yani dolar bazlı bir enflasyon yarattık biz son 3 yılda.

5:09Bunun da cere mesele çekiyoruz yani şu anda dolar bazında en pahalı ülkelerinden biri haline geldik. Ülkemize artık turistler bile gelmek istemiyor. Neden? Dolar bazında %50 artmış bir son 3 yılda ülke var en nihayete baktığında.

5:21Bu önümüzdeki süreçte düzelebilir mi? Düzelebilir. Zaten ekonomi yönetimini yapmaya çalıştığı şey de bu. Faizleri gerektiği kadar yüksek tutarak bu işlemi en azından yavaş bir geçişle yapmaya çalışıyorlar.

5:34Umarım başarılı olurlar diyelim. İkinci bir gündemimiz temettü kararı. Sen bu konuda ne düşünüyorsun onu merak ediyorum. Yani biliyorsun 2021 yılında Menkul kıymetlerden yani hisse senetlerinden alınan temeddülerde stopaj oranı %15'ten %10'a düşürülmüştü.

5:51Çok eskiden yine %15'ti. Bu tekrar %15'e çıkartıldı bu ay itibariyle. Sosyal medyada vesaire çok fazla olumsuz yorum yazıldı. Ben de bununla alakalı bir paylaşım yaptım zaten.

6:02Bana kalırsa yine vergiyi tabana yayan bir anlayış olmuş bu. Yani Beyan sınırına ulaşmadan stopaj kesilen yatırımcı için çok büyük zarar demek. Yani çok büyük demeyeyim de yani yüzde beş oranında bir zarar demek. Sonuçta alması gereken net temettüden yüzde beş kadar daha az alacak.

6:19Küçük yatırımcı diyeyim yani portföyü düşük olan bir yatırımcı yüzde beş daha az temettü alacak. Fakat işte beyan sınırının üzerindeyse ve beyanname verebiliyorsa bu yatırımcı artık ama onun için çok fazla bir şey fark etmeyecek. Zaten bunu iade olarak tekrar geri almış olacak. Yani burada yine vergiyi tabana yayan bir anlayış var.

6:38Bence sermaye piyasalar açısından olumsuz bir karar. Sen ne düşünüyorsun bilmiyorum. Açıkçası ben o kadar bu konuda tantana mı diyeyim ona? Çok fazla tantana koptu çünkü bu konuda.

6:47O kadar fazla şey yapmadım yani. Önemsemedim. Şu açıdan önemsemedim. Bundan zaten 3-4 yıl önce %15 idi stopaj oranı.

6:56Yani o şekilde de ben temettüyü alıp bunu hatta hisselere geri yatırıyordum. Yani aldım temettüyü. Tabii şunu düşündüm ya neden işte bizde bu %15 var. zaten bunu geri hisseye yatırıyorum yani gibi hani kendimce tabii ki herkes böyle yapmadığı için bir stopaj uygulanıyor böyle düşünüyordum yani bu %10'a çekildiğinde sevinmiştim tabii ki elbette herkes gibi ancak tekrar %15'e çekilmesi benim açımdan pek bir şey değiştirmedi ve bir de orada senin dediğin gibi bir kişi de bunun çalışmasını yapmış o önüme düşmüştü kimin yaptığını hatırlamıyorum ama eğer beyan sınırını geçiyorsanız yıllık gelir vergisi beyanın sınırını geçiyorsanız zaten baktığınızda sıfıra sıfır hiçbir hatta galiba %15'e çekildiğinde bir miktar daha avantajlı duruma geçiyorsunuz orada zaten bir kesilen vergi olduğu için siz bunu gelir vergisinde beyan ederek orada elde ettiğiniz net getiriyi gelir vergisinden sonra elde ettiğiniz net getiriyi gösterirken zaten bunu şey yapıyorsunuz kullanıyorsunuz yani ben bu vergiyi ödedim gibi

7:56O yüzden yani neden bu kadar büyük bir tantana koparıldı pek emin değilim. Yani %5'lik bir artış da tabii ki tartışılabilir ama bence bu kadar kıyamet kopartacak kadar büyük bir artış değil ve Türkiye'de sermaye piyasalarının bu anlamda yurt dışı veya diğer bazı başka Avrupa'daki örneklerine göre vergilendirme açısından ben avantajlı bir yer olduğunu düşünüyorum Bistüz'ün, Borsa İstanbul'un. Yani bu konuda bilmiyorum. Mesela sen ne düşünüyorsun?

8:24Kısmen katılıyorum sana şu açıdan avantajla. Ülkemizde bildiğin gibi capital gain dediğimiz yani hisse senede değer artışlarından kaynaklanan bir vergi ödemiyoruz biz. Geçenlerde de bak bunun tartışması çıkmıştı. Hatta işte herkes yine çok yüksek bir tepki göstermişti vergilendirme konusunda.

8:40Sermaye kazançlarından kaynaklı vergilendirmede. Yani yüzde sıfır olması bana inanılmaz bir şey geliyor. Bunu söyleyebilirim. Yüzde sıfır olan ülkeler var.

8:49Sadece biz değiliz tabii ki ama. Gelişmiş ülkelerde bu şey yaparak artıyor. Kazemeli olarak artıyor. Capital gain vergileri gelişmiş ülkelerde var.

8:57Bizde bence sıkıntı olan şey şu. Bizde hisse senedini uzun vadeli tutmak özendirilmiyor. Yani yurt dışında özel örnek veriyorum. Dünyanın en gelişmiş ekonomisine sahip olan Amerika Birleşik Devletleri'nde hisse senedini uzun süre elinde tutan yatırımcılar ödüllendiriliyor.

9:12Bunun bir örneğiyle ben sosyal medyada paylaşmıştım zaten. Temettü dağıtımından önceki 60 günün, 120 günün pardon, 61 gününde hisseyi eğer elinde tutuyorsanız eğer, belli bir mite kadar bundan vergi ödemiyorsunuz bu temettüden. Türkiye'mizde de buna benzer bir yöntem uygulanabilir. Hani bu kadar karmışık olmasa bile mesela 6 ay o hisseyi tuttuysan elinde, o mesela topacı %15 değil de %10 olsun.

9:341 yıl tuttuysan %10 değil de %5 olsun. 3 yıldan fazla tuttuysan bir hisseyi %5 değil de %0 olsun. Bu konuda yani senin de daha önce konuşmuştuk. Sen bu konuda biraz çekincelerin var.

9:46Hani sonsuza kadar acaba şey mi yaparız? Hani bu şekilde mesela sermayesi büyük olan yatırımcı acaba sonsuza kadar vergisiz bir şekilde temetbüh alabilir mi? Ki alabilecek pozisyonda görünüyor şu anda. Paradoks var burada, bunun hatta iktisatta farklı bir şekilde bir yüksek verginin aslında bir noktadan sonra vergiyi düşürdüğü gibi bir şey var, paradoks var.

10:10Şöyle, o senin söylediğin konuda da, ben bu arada katılıyorum, belirli bir yaşlandırma olmalı. Elinde tuttuğun hisse senedinin temetlü getirisiyle ilgili veya hatta kapital geyinde diyebileceğimiz orada bir vergilendirme olsa bile bir yaşlandırma olmalı ona göre belirli bir dilimler olmalı ama hiçbir zaman bana kalırsa uzun vadelerde bu yüzde sıfıra gitmemeli Yani şu açıdan gitmemeli, onu seninle geçenlerde bir tartışmıştık hani acaba nasıl olur diye. Şimdi sen portföyünü büyüttükçe, kapitalini büyüttükçe zaman içerisinde bu sıfıra git, mesela diyelim ki 5 yıl sonra artık senden %0 vergi alınacak temeddülüyle. Sen bundan sonra ömrünün sonuna kadar bir daha hiçbir %0 şekilde kar topunu büyütecek şekilde burada bir varlık etkisi yaratabilirsin.

10:59Bu bana birazcık, yani bunun sonsuza kadar gidecek olması bu şekilde, ondan sonraki kalan sürede biraz şey geliyor, tehlikeli bir fikir gibi geliyor. Bilmiyorum yani. Bu konuda katılıyorum sana. Burada da çözüm şu olabilir, temettüyü özendirmeye çalışıyoruz da şimdi, şirketlerin temettü dağıtmasını ve yatırımcıların temettü yatırımı yapmasını özendirmeye çalışıyorsak eğer, bu sefer capital gain, yani sermaye artışı vergisi getirilebilir.

11:22O da kademeli olur mesela. Örnek veriyorum, bir ay şirketi elinde tuttun, şu kadar kar elde ettin. Onun vergilendirme dilimi farklı olur. Üç yıl tutup bir kar ettiysen, onun vergilendirme dilimi farklı olur.

11:34Yani ben sermaye değer artış vergisi getirilmesi taraftarıyım. Bu piyasadaki yukarı aşağı volatiliteyi bence engelleyecektir. Daha böyle piyasamız etkin bir piyasa haline gelecektir diye düşünüyorum. Eğer sermaye değer artış vergisi gelirse, temeddü vergisinin azaltılması, sermaye değer artış vergisinin de arttırılması gerektiğini düşünüyorum.

11:52Ya daha doğrusu sıfırdan işte belli bir rakama getirilmesi gerektiğini düşünüyorum. Çünkü uzun vadede blue chip dediğimiz yani böyle düzenli temettü dağıtan hisseler, şirketler yurt dışında mesela Amerika'da çok revaçta bu insanlar bunun üzerine yatırım temalarını oluşturuyorlar. Hatta birazdan da konuşacağımız değerleme yöntemlerinden bahsedeceğiz bugün. Bununla alakalı bir değerleme yöntemi icat edilmiş.

12:14Yani Dividend Discount Metod diye şirketin gelecekte dağıtabileceği temettü üzerinden bir hissenin değerlemesini yapabiliyorlar. Bu yüzden düzenli temettü dağıtan Blue Chip hisseler bence borsamızın baş tacı olacak gelecekte diye umuyorum. ve ben şeye katılıyorum bu arada yani bir şirket kesinlikle ama kesinlikle yine bunu da seninle başka bir zamanda yine konuşmuştuk yani benim fikrim bu en azından kesinlikle ama kesinlikle temetbüh dağıtmalı bir noktada bir şirket zaten bugün o corporate life cycle dediğimiz hani şirketlerin yaşam döngüsünü de belki biraz konuşacağız zaten de hiç temetbüh dağıtmaması bana biraz yanlış geliyor. Bu şu açıdan yanlış geliyor.

12:52Şimdi biz bu şirketle bir ortaklık kuruyoruz. Burada bir sermaye ortaklığı kuruyoruz biz aslında. Bizim burada aldığımız bir sermaye riski var ve sermaye bakımından bir ortaklık kuruyoruz. Bunun yanında bir de çalışanlar var, yöneticiler var.

13:06Onlar da şirketle iş gücü bakımından bir ortaklık, bir sözleşme imzalıyorlar. Öyle değil mi? Şimdi o insanlar eğer maaş alıyorsa, o insanlar başka fırsatları değerlendirmek yerine orada çalışarak bir gelir elde ediyorlarsa ve hatta bunun üzerine üst yöneticiler, üst yöneticilere tanınan haklarla birlikte onlar maaşların üzerine hatta primler ve çeşitli belki hatta avanslar alabiliyorlarsa eğer, Bence burada sermaye açısından risk alan, sermaye riske alan ve sermaye ortaklığı kuran yatırımcı da bunun karşılığını almalı. Kesinlikle katılmıyorum yani hani bazen şey denilebiliyor işte bir şirket temettüğü dağıtmasa, şöyle yapsa daha büyük bir değer üretebilir.

13:44Daha büyük bir şey yaratabilir belki gibi bazı bununla ilgili ters tartışmalar olabiliyor. Yani tersini savunanlar olabiliyor. Yani kendi hissesini geri satın almasının daha iyi olduğunu savunanlar olabiliyor. Ben bu açıdan bakmıyorum.

13:56Ben burada bir sermaye ortaklığı kuruyorum bir şirketle. ve aynı o şirketin bir çalışanı nasıl bir orada risk alıyorsa, nasıl başka fırsat maliyetlerini değerlendirmeden orada çalışmayı tercih ediyorsa, eğer ben de burada bir sermaye ortaklığı kurmayı tercih ettiysem, farklı riskler alarak, O zaman bir noktada ben de bunun karşılığını almalıyım. En azından benim fikrim bu. Evet.

14:17Katılıyorum, kesinlikle katılıyorum. Araya bir de şeyi sokayım. Yani şimdi biz bu verginin de sonu yok, şöyle sonu yok. Bu son kez bunu da söyleyeyim de sonra sana fikrini sorayım da ama yani uzatıyoruz konu biraz şöyle.

14:27Artık mesela Amerika'da falan veya Avrupa'nın bazı yerlerinde şeyler konuşuluyor. unrealized capital gain tax yani henüz gerçekleşmemiş sermaye değeri artışından kaynaklı vergilendirmeler yani diyelim ki elinizde bir hisse tutuyorsunuz 100 birimdi hissenin değeri diyelim ki bunu 1000 birime çıkarttınız. Belirli bir vade içerisinde ama satmadınız yani hani elinizde tutuyorsunuz hala. O hiseyi.

14:50Bununla ilgili bir henüz gerçekleşmemiş olan kar üzerinden de bir vergilendirme tartışmaları bile var. Yani iş bu noktalara kadar gidebiliyor bir noktada. Onu bir dipnot olarak araya sıkıştırmak istedim. O birazcık hani şey diyorlar ya, first world problems.

15:04Yani o gelişmiş ülke problemi. Yani biz o noktaya daha varız. Bir yüz senemiz var. Aynen.

15:10İlk dünya o noktaya daha çok işte ama ucu buraya kadar gidebiliyor. Aynen. İstersen bugünlük konumuza geçelim yavaş yavaş. Bugün değerleme yöntemlerinden bahsedeceğiz.

15:20Öncelikle değer nedir? Yani işte içsel değer diyoruz. İşte bir şirketin içsel değerini hesaplayabilir miyiz, hesaplayamaz mıyız gibi konuşuyoruz. Önce bir kere bir değer nedir?

15:30İçsel değer varlığın ya da şirketin hissedilen içsel değeri var mıdır diye bir konuşacak olursak eğer. Kısaca değerin tanımını yapalım. Değer, bir varlığın ekonomik anlamda taşıdığı fayda anlamına geliyor aslında. İşte potansiyel bir kazanç elde edeceğiz mesela bir varlıktan ya da gelecekte nakit akışı elde edeceğiz bir varlıktan.

15:48Bu varlığın bir değeri vardır diyoruz. Bu genellikle belli bir zaman diliminde bir varlığın finansal veya pratik açıdan ne kadar kullanışlı olduğunu belirlemek için kullanılıyor. Bence birazcık soyut ve felsefi bir kavram. Neden diyecek olursanız?

16:03Farklı şartlarda farklı varlıkların değerleri aynı olmayabiliyor. Bunun için en çok kullanılan örnek elmas ve suparodox aslında. İşte ekonomideki değer kavramının ne kadar göreceli olduğunu gösteriyor aslında bu. İşte elması normalde çok değerli bir şey.

16:17Nadir, estetik. Aynı zamanda piyasada bir arız talebi var. Su ise temel hayatta kalmamız için vazgeçilmez bir ihtiyaç. Örnek veriyorum çölde kaldıysanız bir çuval elmasınız bile olsa hiçbir işe yaramaz.

16:29Ama normal piyasa koşullarında suyun fiyatı çok düşüktür çünkü etrafımızda oldukça boldur. Altın da benzer şekilde aslında. Altının bir içsel değeri var mı yok mu diye çok tartışılıyor. Bence her maden gibi altının da belli bir çıkarma maliyeti var.

16:44Bu onun bence içsel değerini tam olarak belirlemiyor ama. Altın neden değerli? Kullanımı yaygın. Taşınması kolay.

16:51Dış etkenlerle bozulmuyor. Nispeten nadir bir metal. Güzel görünüyor. Tüm bu etmenler hepsi içsel değerini belirliyor altın.

16:59Tamamen sadece çıkarma maliyeti değil. Bu nedenle aslında tek bir içsel değeri yok. İçsel değeri de tıpkı elmas gibi bence. Bir dereceye kadar toplumsal konsansüse dayanıyor ve göreceli bence.

17:10Sen mesela değer kavramı hakkında ne düşünüyorsun? İçsel değer yani var mıdır? Daha doğrusu varsa tek bir rakam mıdır yoksa değişebilir mi? Şöyle burada biraz sosyalistler belki biraz bana kızacak ama bizim bu değeri anlayış biçimimizi değiştiren mesela en önemli etkilerden bir tanesi Karl Marx diyebiliriz belki o emek değer teorisi onun yarattığı Das Kapital'de şey yaptığı emek değer teorisi.

17:34Şimdi şöyle bir şey düşünüyoruz biz bir mala bir veya ürüne veya bir hizmete veya bir madene aynı senin biraz önce verdiğin örnek gibi altın madenine, ne kadar emek harcıyorsak eğer, bunun değeri de o emekle orantılı bir şekilde olmalı gibi değerlendiriyoruz. Bu bence tamamen yanlış bir teori. Ne kadar yanlış? Bence de çok yanlış.

17:56Bak şöyle bir örnek verebilirim. Şimdi değerin nereden geldiğini konuşuyoruz ya işte. Sen zaten o örneği verdin. Su-elmas paradoksu var.

18:03Bu da yine iktisatta hemen en başlarda konuşulan konulardan bir tanesidir. En basiti örneklerden bir tanesi. Şimdi şöyle düşünelim. Bir altın madeni düşünelim ve bunun yanında da Ben şimdi başka bir örnek vereceğim.

18:16Bir çöp madeni düşünelim. Şimdi ikisine de aynı emeği, aynı maliyeti, aynı zamanı, aynı iş gücünü yıktığımızı düşünelim bu iki madene. Bir tarafta altın üretiyoruz, bir tarafta çöp çıkartıyoruz. Bir tarafta yani sınırlı arzı olduğunu bildiğimiz bir şey.

18:35Hatta öbürü de sınırlı olsun bak. Yine hiçbir şey değişmez. Aynı arz ve talep dengesinde olsun. Yani arz ve talep derken aynı arz sınırında olsun.

18:43Benzer bir belki talep olsun. Yani bugün hatta çöpe talep dünyada belki daha fazla altına göre. Biliyorsun ülkeler çöp ihraç ediyorlar. Ya bu iki örneği özellikle veriyorum.

18:55Şimdi bunlardan hangisi daha değerli? Altınla çöpe aynı maliyetle çıkarttığımızı düşünelim. Hangisi daha değerli? Yani tabii ki de altın.

19:04Burada başka bir şey var. Yani değer sadece o işe harcanan güçle, emekle ölçülen bir şey değil. Biz ona ekstradan insanlar olarak başka bir değer daha atfediyoruz. Yani bugün kağıt para sistemini de yine aynı şekilde konuşabiliriz.

19:19Kağıt para sisteminin arkasında hepimizin bildiği gibi aslında hiçbir şey yok. Sadece bir devlet güvencesi var. Ve tabii ki devletlerin, merkez bankalarında belirli başlı bir oranda, birebir karşılamasa ve çok düşük bir oranda olsa bile en azından bir gerçek bir rezerv tuttuğu veya ben bunu ödeyeceğim sözüne güvendiğimiz bir şey var arkasında. Fakat biz bu kağıtlara bir değer atfediyoruz.

19:43Bana bu da çok saçma geliyor genel olarak ama... bir değer var diye burada herkes inanıyor. O yüzden yani değeri bence el alırken belki buradan başlayabiliriz. Ben değerin göreceli bir kavram olduğunu düşünüyorum ve içsel değer bir şey diye bir şey olduğunu da pek maalesef düşünemiyorum bu açıdan baktığımda.

20:00ancak biz ona kendimiz bir değer atfedebildiğimizi düşünüyorum. Bilmiyorum, kişisel düşüncelerim böyle mi? Evet, yani içsel değer aslında bir maddenin ya da bir varlığın kendi var olmasından kaynaklanan bir içsel değer olduğunu ben de düşünmüyorum. Sadece insanların ona atfettiği değer ve kullanım amacı, kullanım yaygınlığı, işe yaraması o varlığın bence değerli olmasına sebep oluyor.

20:24Şimdi şöyle düşünelim, içsel değeri olan bir varlık olduğunu varsayalım. İnsanların kullanabildiği, insanlara faydası olan bir varlık. Bu içsel değer olan varlığın içsel değeri nasıl hesaplarız? Bunu düşünelim şimdi.

20:37Bunun için aslında üç farklı yöntem önermişler. Varlık eğer nakit akışı üretiyorsa, gelecekte bir nakit üretecekse bu bir şirket olabilir ya da bir tahvil olabilir. Bunun nakit takışlarına bakarız. Belli bir vadede.

20:50Buna DCF deniyor. Discounted Cash Flow Method. Türkçesi de İndirgenmiş Nakit Takışları Yöntemi. Eğer bir nakit üretmiyorsa bu varlık ya da şirket, bunun likidite değerine bakabiliriz.

21:03Bu da Net Aktif Değer Yöntemi diye isimlendiriliyor. Üzerindeki şirketin varlıklarına bakabiliriz. Likidite edildiğinde o şirketin ne varlığı var, buna bakabiliriz. Üçüncüsü ise göreceli değerleme olarak adlandırılıyor.

21:15Burada da benzer varlıklara bakabiliriz. Mesela şirketin aynı sektöründeki benzer şirketlere bakabiliriz. Ya da işte başka bir emtiğer, mesela ev örneğini verebilirsek, o evin etrafındaki, muhitindeki diğer evlere bakabiliriz. Bu da göreceli değerleme oluyor.

21:31Bugün üçününden bahsedeceğiz. Biraz uzun bir bölüm olacak. Öncelikle istersen DCF ile başlayalım. Çok kullanılan bir yöntem.

21:38finansta nakit akışlarına bakmak olarak adlandırılıyor. Bu yöntemde bir varlığın gelecekteki nakit akışlarını tahmin etmeye çalışıyoruz ve bunu şu anki değere göre indirgiyoruz. Çünkü bir yıl sonraki alacağımız nakit akışı şu an o kadar değerli değil. İşte arada bir faiz farkı var.

21:56Gelecekteki nakit akışları bu yüzden belli bir iskonto oranıyla bugüne getiriliyor ve o varlığın içsel değerini en azından hesaplamış olabiliyoruz. Bir tane ben kendi sevdiğim yatırım araçlarından olan Eurobond'a örnek vermek istiyorum. Nominal değeri Eurobond'ların 1000 dolar olarak belirleniyor. İhraç ederken örnek veriyorum bu Eurobond'un da yıllık kupon ödemesi 70 dolar olsun ortalama.

22:18Vadeli 10 yıllık vadeye sahip olsun. İskonto oranında %10 belirli diyelim. Bu iskonto oranı tabii değişebiliyor. Bu oran yatırımcının beklediği yıllık getiri oranını aslında temsil ediyor.

22:29Kupon ödemeleri de her yıl 70 dolar olarak yapılıyor. Anaparada 10 yılın sonunda 1000 dolar olarak geri ödeniyor bize nominalı olarak. Şimdi burada yapmamız gereken şey birinci yıl, ikinci yıl, üçüncü yılın kupon ödemelerini bugüne indirgemek. Bunun için de bir formül uygulanıyor.

22:44İçsel değer formülü, nakit akışlarını iskont oranıyla bugüne getiriyoruz. Bir formülü var bunun. Formüle göre birinci yıldaki, yani şu anki alacağımız 70 dolar, bir yıl sonra 63 dolara denk geliyor. Yani bir yıl sonranın 70 doları, şu an için bizim için 63 dolara denk geliyor.

22:59İki yıl sonranın 70 doları, şu an bizim için 57 dolar değere sahip. Böyle böyle böyle böyle azalıyor. 10 yıl sonrasının mesela daha düşük. Bu işlemi 10 yıl boyunca tekrarladığımızda biz bu Eurobond'un toplam nakit akışlarını 814 dolar olarak hesaplıyoruz.

23:15Bu şartlarda işte vade sonuna kadar satmamak şartıyla bu fiyattan daha fazlasını ödemememiz gerekiyor bu Eurobond aslında. Burada tabi iskontoronu çok önemli. İşte bu Eurobond örneğinde iskontoronu biz %10 olarak seçtik. Örnek veriyorum bunu %8 olarak değiştirirsek içsel değer bir anda 800 dolardan 1377 dolara fırlıyor.

23:34Bu yüzden DCF'e bazen esprili bir şekilde Hubble teleskopu benzetmesi yapıyorlar. Bunu Curtis Janssen yapmış. EDCF is like Hubble Telescope. Turn a fraction of an inch and you're in a different galaxy, demiş.

23:46Yani çok ufak bir miktar Hubble Telescope'unun açısını değiştirirsen, kendini bambaşka bir galakside bulabilirsin, diyor. O yüzden bu işte iskonto oranı ve ağırlıkla ortalama sermaye maliyeti olarak adlandırılıyor. Birazdan bundan bahsedeceğiz. Bunları çok ufak miktarlarda bile değiştirsek, varlığın içsel değerini çok farklı bulabiliyoruz aslında.

24:06Var mı senin eklemek istediğin bir şey DCF'e? Şöyle, şimdi orada iskonto oranı derken şeyi tabii konuşmamız lazım. Burada genellikle risksiz kazanç üzerinden bir aslında iskonto uygulanıyor. Bunu şeyden yani o konuya biraz girmeden şeyden de yine konuşabiliriz.

24:23Hatta ev üzerinden belki şöyle daha iyi anlaşılabilir bu konu. Yani diyelim ki bir eviniz var hatta bu evi satın da almıyorsunuz size ait bir ev. Bunu kiraya vereceksiniz veya siz kiracı olan taraf sizsiniz. Şimdi ev sahibiyle konuşurken ya kendinizi kiracı yerine koyun ya da ev sahibi yerine koyun.

24:39Bir taraf yani diyelim ki ev sahibi tarafındasınız. O ne ister? Elbette şunu ister. Der ki yıllık kiraya verelim burayı.

24:45Yani yıllık nasıl yıllık? Hemen yılın başında daha sen daireye girerken evin şeyini ver, yıllık kirasını bana ver, o şekilde daireye gir. Siz de kiracı olarak dersiniz ki, ya yıllık yapmayalım da aylık yapalım biz bunu, gel. Gibi bir orta yol bulmaya çalışırsınız.

25:01Diyelim ki, adam yıllık 200 bin lira istiyor. Yıllık, yılbaşında 200 bin lira istiyor. Hemen, en başta. O halde bunu şuna çevirmeye çalışırsınız siz de.

25:10Yani dersiniz ki ya bunu böyle yapmayalım. Aylık olarak biz 20 bin lira verelim. Ne yapar bu da yıllığa vurursan 240 bin lira gibi bir şey yapıyor tabii. Yani adam 200 istiyordu.

25:20Siz aslında 200 teklif ediyorsunuz adama karşı teklif olarak. Yani 40 bin lira daha fazla teklif ediyorsunuz. Ama işte burada bir... Aslında siz de bir indirgenmiş nakı takımı yapıyorsunuz yani.

25:29Hiç belki farkında olmadan bile. Yani böyle bir basit bir örnekle eklemek istedim araya. Yani paranın zaman maliyetini, zamanı yaymaya çalışıyorsun aslında sen kiracı olarak. Ev sahibi olarak da o parayı önceden değerlendirmek istiyorsun.

25:42Aynen öyle. Para her zaman şey, Özgür Demirtaş'ın bir sözü vardı ya, Cash is the king diye bir şey yapmıştı hatta. nakit kraldır diye yani bu birazcık da psikolojik bir şey belki ama arkasında finansal bir desteğe de bulunan bir şey ve burada aslında doğru bir indirgenmiş nakit akımı yapabilen bir kişi kafadan hemen bu tip böyle basit konularla ilgili yani bir kiralama mevzusunda veya bir araç alımında belki hatta belki mesela vadeye yayacak ödemelerini araç alımında böyle bir hemen indirgenmiş nakit akımı yapabilen bir kişi finansal kararları alırken bence birkaç adım öne geçebilir en az birkaç adım Çünkü insanların büyük bir kısmı aslında bu hesabı pek yapamadan pazarlık yapıyor sizinle. Yani aslında insanlar ülkemizde bence bu konularda finansal okur yazarlıkları bence gelişmiş durumda.

26:27Çünkü neden? Hep böyle değişken piyasa koşullarına sahip bir ekonomideyiz ya hani insanlar böyle değişime çok rahat uyum sağlıyor bence ülkemizde. Geleceği tahmin edemememiz en büyük sebeplerinden bir tanesi bizdeki enflasyon ve faiz oranlarının aslında böyle çok dalgalı seyretmesi. Yurt dışındaki böyle daha gelişmiş ekonomiler, daha stabil ekonomiler gibi olsak konut kredileri olsun, araç kredileri olsun.

26:48Onlar mesela, çok rahat bir şekilde bundan 30 sene sonrasını öngörebiliyorlar. Biz ise 3 ay sonrasını bile zor öngörüyoruz. O yüzden, birazcık ülkemizdeki tırmıcıların esnek olmalarının en büyük sebebi de bu. Yani daha kısa vadeli düşünüyorlar bence.

27:02Kesinlikle. DCF'teki esas problem, yani birçok aslında problem var da, çok fazla şey hesaplamanız gerekiyor. Belki biraz Damaduran hocadan da zaten konuşacağız ilerleyen zamanlarda ama. mesela şey söylüyor yani bir DCF yaparken olabildiğince en basite indirgeyerek yani en sıkıştırılmış şekilde hani gereksiz tüm her şeyi dışarıda bırakarak en az soruyla yapmaya çalışın gibi bir şey söylüyor yani bunu sadeleştirmeden bahsediyor ama ya problemler var şöyle problemler var sen biraz önce dediğin gibi işte özellikle de politika faizini senin bilebilmen pek mümkün değil Yani özellikle de Türkiye'de son yıllarda enflasyonla birlikte zaten bu dalgalanma gerçekleşiyor.

27:44Bunu tespit edebilmemiz pek mümkün değil. Yani o risksiz faiz oranını bir kere belirleyebilmemiz gerekiyor bizim DCF'te. Bence Türkiye'yle ilgili özellikle zaten sanırım herhalde son 3-4 yıldır Türk şirketlerine DCF yapan var mıdır emin değilim. Yani enflasyon muhasebesiyle de birlikte aynı zamanda.

28:01Aracı kurumlar dışında ben yapan olduğunu zannetmiyorum. Onlar da nasıl yapıyor? Sonuçta burada bir sermaye maliyeti belirlemeleri lazım. Bir risksiz faiz oranı belirlemeleri lazım.

28:12Ve şirketin gelirlerini enflasyon muhasebesine göre hesaplayabiliyor olmaları lazım DCF yapabilmeleri için. Yani çok zorlaştı bunu yapmak. Bak mesela ben bir örnek bir şirkete yapmıştım ama Türkiye'de olan bir şirket olsa bile bu. Euro bazında bir bilanço açıklıyordu şirket.

28:30Euro bazında açıkladığı için orada en azından enflasyon muhasebesini devre dışı bırakabiliyoruz ve şirketin şeyini daha böyle rahat hesaplayabiliyoruz ve gerçekten de aslında aşağı yukarı bir şeyler hesaplayabilmiştim. Ama yine o senin, o biraz önce verdiğin alıntıladık gibi ufacık bir hatada yani ufacık bir öngörüdeki, ya biz bu değeri %5 değil de %8 alalım gibi bir böyle bu kadar bir şey yaptığında kendini bambaşka bir galakside buluyorsun. O yüzden Damadoran mesela diyor ki, olabildiğince minimum sadelikte yapmaya çalışın gibi bir öneride bulunuyor yani. Bu işin piri mi diyelim artık onun içinde?

29:07Aynen öyle. Yani ülkemizdeki yatırımcılar, DCF biraz hem karmaşık geliyor insanlara hem de bu bahsettiğin işte belli bir kriteri değiştirdiğin zaman çok farklı değerler bulabildiğin için insanlar daha çok güreceli değerlemeye, benzer varlıklarla kıyaslamaya yöneliyorlar. Birazcık da ondan bahsedelim. Göreceli değerleme bir şirketi ya da bir varlığı diğer varlıklara karşılaştırıyor.

29:28Yani birimsiz metrikler üzerinden karşılaştırıyoruz. Örneğin işte bir şirket için bu fiyat kazanç oranı olabiliyor, firma değeri bölü fabrik olabiliyor, piyasa değeri defter değeri olabiliyor ya da daha farklı işte firma değeri bölü net faaliyet kârı vs. bir sürü birimsiz metrik üzerinden kıyaslayabiliyoruz. Bilmeyenler için birkaç tanesini anlatayım ben.

29:48Fiyat kazanç oranı, şirketin piyasa değerinin net kârına olan oranı. Yüksek bir fk, genellikle yüksek büyüme beklentisi öngörüyor aslında. Firma değeri bölü fvk ise şirketin piyasa değeri artı net borç. Şirket değerini şirketin fvk'üne bölüyorsunuz.

30:03Fvk'te faiz amortisman ve vergi öncesi kâr anlamına geliyor. Bu birazcık daha doğru bir kavram aslında FK'ya göre. Birazcık şirketin borç durumunda dikkate alıyor ama işte amortismanlar... ...için içine girdiği için birazcık sevilmiyor.

30:17Galiba Charlie Munger demişti, Favö yerine her zaman saçmalık kelimesini kullanabilirsiniz gibi bir şey söylemişti. Zırva diyorum ben. Favök gördüğünüz yere zırva yazabilirsiniz. Aynı 5 harfli ikisi de fark edebileceğiniz gibi.

30:32Favök gördüğünüz anda yerine onu koyabilirsiniz. Ben de öyle düşünüyorum. Charlie Munger tarafındayım. Evet.

30:37Onun yerine mesela firma değeri bölü net faaliyet kârı ya da firma değeri bölü esas faaliyet kârı gibi metrikler de kullanılabilir. Bu çarpan analizi Araya gireyim mi burada? Şöyle şimdi iş hayatındayken biz baya Türkiye'deki büyük bir kurumda bir tesiste yöneticilik yapıyordum ben ve önümüze sürekli finansal analizimiz veya o tesisle ilgili hatta veya şirketin bizim görebileceğimiz yetkilerimiz sınırındaki durumu ile ilgili bir sürü önümüze finansal raporlar geliyordu. Şimdi o raporlarda bir noktada şey geliyor işte zaten aynı bu sizin şeyde gördüğünüz gibi bir şirket nasıl 3 aylık 9 aylık bilançolarını açıklıyor görüyorsunuz o şirketin işte borcu ne durumda veya işte ne kadar gelir var aynısını düşünün.

31:19bilançonun ama biraz daha farklı bir formatta olduğunu düşünün. Orada mesela personel maliyetleri veya işte onun yanında sabit maliyetler, yine onun yanında amortismanlar gibi bir bilanço düşünün. Uzattım pardon konuya ama şuna geliyorum yani en son şey gelirdi orada Ebitta yazar tamam mı? En son bir yerde Ebit yazar, Ebitta yazar.

31:39Yani şimdi bakıyoruz, şirketin kasasına giren parayı da görüyorum ben. Veyahut sadece kendi özel tesisime baktığımda, kendi özel tesisimdeki parayı da görebiliyorum. Ne kadar kar ettiğimi görebiliyorum. Net karımdan bahsediyorum bak.

31:52Bütün her şey çıktıktan sonra. Bir de Ebitda'ya baktığım zaman, yani bambaşka şeyler anlatıyor. Bir gün şeye sormuştum, yani genel müdüre şeyi sormuştum. Ya demiştim bu Ebitda'yı sürekli burada görüyorum ben ama, Bundan yani 6-7 yıl önceden bahsediyorum.

32:08Finansal piyasalara da bu kadar hakim değildim o zaman. Sormak istedim yani. Dedim ki ben bu EBITDA ne işe yarıyor? Ne anlama geliyor?

32:15Yani bu hiçbir şey bizim, bakıyorum bütün medetliklere hiçbir şey anlatmıyor gibi. Yani gerçeği yansıtmıyor gibi bir şey sormuştum. O da şöyle dedi bana yani cevap olarak. Ya biz onu sen boşver, biz kendi karımıza bakalım.

32:26Biz onu yatırımcılar için mecburen sunmak zorundayız o metriyi. Bunu bana genel müdür söyledi bak. Yani mecbur sunmak zorunda olduğumuz için oraya ekliyoruz. Bizimle bir alakası yok onun dedi.

32:38katılıyorum yani evet güzel bir şey bakış açısı olmuş aslında burada birazcık da bölümün başında bahsettiğimiz temettü konusu gündeme geliyor yani bir şirketin ebit tası ne kadar yüksek olursa olsun yani favori ne kadar yüksek olursa olsun şirketin kasasında para yoksa yani nakit takışı elde etmiyorsa temettü dağıtamaz Yani geçmiş yılların karlarından dağıtır en fazla. Yani onda sonuçta bir kasaya giren bir nakit olması gerekiyor. Yani bir şirket temettü dağıtabiliyorsa, finansal sağlığı iyi durumdadır zaten. O yüzden biz şirketlerin temettü dağıtmasını istiyoruz zaten.

33:09Yani EBITDA'sını şişirip, temettü dağıtmayıp, rakamlarını, metriklerini düşük gösteren şirketler, Bizim ilgi alanlarımız dışında zaten. Temetgüsü büyüyen lise yatırımcıları ya da böyle değer yatırımcıları olarak. O yüzden ben nakit takışına büyük önem veriyorum. Birazdan da bahsedeceğiz zaten.

33:25Ve temetgüye önem veriyorum. Çünkü nakit takışı olmayan şirket temetgü dağıtamaz zaten. Kesinlikle. Yani ben kesinlikle EBITDA gördüğüm yerde veya FAVÖG gördüğüm yerde o metreyi okumuyorum bile.

33:37Bakmıyorum bile. Yani bunu birinci elden şahit olmuş birisiyim ben. Dediğim gibi siz bilançolarda daha böyle şey görüyorsunuz, biraz orada muhasebeleştirilmiş şekilde görüyorsunuz ama eğer gerçekten mesela halka açık bir şirketin o yayınlanmayan bilançosunun konsolide finansal tablolarına, şirket içindeki tablolarına bakarsanız Ebitda'nın zırva olduğunu görürsünüz yani. Bu kadar söyleyebilirim sadece.

34:00Devam edelim ama istersen takılmayalım burada. Çarpan analizinden bahsediyorduk. Çarpan analizi bir anlamda avantajlı yatırımcı için. Çünkü çok hızlı ve kolay uygulayabiliyorsunuz.

34:10İşte bunun için çeşitli araçlar da var. Her zaman böyle hızlı ve kolay bir şekilde bir şirketin FK'sını diğer şirketlerle karşılaştırabiliyorsun. İşte firma değeri böyle ufak öne hemen karşılaştırabiliyorsun. Piyasa değeri, defter değerini karşılaştırabiliyorsun.

34:22Ama bunun tabii dezavantajları da var. Bu şirketin sektör içindeki spesifik durumunu göz önünde bulundurmuyor. O şirket hızlı büyüyor mu? Yoksa büyümesini tamamlamış artık olgun bir şirket mi olmuş?

34:33Yani sektör içindeki diğer şirketlerle karşılaştırırken şirketin kendine has durumlarını göz ardı ediyor. Çarpanlar aynı zamanda her zaman kesin sonuç vermiyor. Çünkü her şirketin kendi riskleri olabiliyor. Çünkü bu metriklerin hiçbirisi borcu da göz önünde bulundurmuyor.

34:48Yani bundan dolayı ne kadar kolay ve hızlı bir şekilde yapılabilse de başka yöntemlerle teyit edilmesi gerekiyor. DCF ya da işte farklı yöntemlerle. teyit edilmesi gereken bir değerleme yöntemi bence göreceli değerleme. Senin ekleyeceğin bir şey yoksa üçüncüye geçelim varsa şey yapabilirim.

35:04Ya şöyle çarpan analizinde bence her sektör için kendi çarpanlarını oluşturmak gerekiyor. Yani her şeye fk üzerinden bakamayız veya defter değeri üzerinden değerleme yaparken her sektör için aynı şeyleri, aynı alet çantasındaki tornavidayı diyelim yani. Her şeyi tornavidayla çözemeyiz. Bazılarına başka araçlar kullanmamız gerekiyor.

35:27Yani sektörel bazı da bence değişmesi gerekiyor. Tabii temel bazı şeyler var. Yani öz sermaye karlılığı çok çok önemli. Şeyi anlamamız lazım.

35:35Yani çarpanlar da ben bu arada kesinlikle FK'larını hiçbir zaman bir şirkette başka bir şirketin FK'sını çok karşılaştırmam. Genellikle bu şirket mesela ne kadar österme karlılığı yaratabiliyor? Veya bu şirketin aktif karlılığı nedir diğerine oranla? Görüceli olarak diyelim ki X birim değerinde, bu da X artı 10 birim değerinde.

35:55Bu neden artı 10 birimi almış? Yani bu karlılığı yaratan, o fiyat kazancı sağlayan arkasındaki diğer çarpanlar. Bunları anlamak gerekiyor bence. Rahmetli Yaşar Erdinç Hoca'nın böyle bir çok güzel bir lafı vardı.

36:06Bir şirketin fiyat kazanç oranı yükseliyorsa mesela belli bir periyodda diyor, o şirkete dikkatli bakın. Yani o şirketi dikkatli inceleyin diyordu. Şirketin fiyat kazanç oranı niye yükselmiş? Şirketin fiyat kazanç oranı eğer yükseliyorsa o şirkette bir şeyler vardır diyordu.

36:21Yani benim arkasında bir hikaye vardır gibi bir şey söylüyor. Arkasında bir hikaye vardır diyordu. Yani o mesela benim aklımda kalmış eğitimlerinden. Hep böyle FK'sı yükselen şirketlere genelde insan ne yapar?

36:31FK'sı düşen şirketlere bakarlar. FK'sı düşüyorsa ucuzdur diye düşünürler ama aslında FK'sı yükselen şirketlere bakmak lazım ki orada bir hikaye ya da bir dönüşüm hikayesi var mı diye incelemek gerekir diye düşünüyorum. Yani şey yapılabilir yani ben FK'ya dediğim gibi kesinlikle aynı sektörde olsa bile iki şirketi FK üzerinden sadece karşılaştırmanın çok doğru olduğunu düşünmüyorum. Ama bunun yerine mesela şey yapılabilir, matrisler oluşturulabilir mesela değerleme yaparken ki ben çok bir sektöre bakarken mutlaka o sektörle bazı oyuncuların matrislerini oluşturmaya çalışırım.

37:03Yani bir eksene mesela genellikle piyasa değerini koyarım. O da bir sonuçta FK'nın bir bölümü sadece. bir tarafa fiyasa değerini koyarım. Öbür tarafa işte ne kadar öz sermaye karlılığı var?

37:14Yine diğer eksene ne kadar serbest nakit akışı üretebiliyor? İşte ne kadar stokla çalışıyor? Veya üretim kapasitesi hatta belki ne kadar bunun kapasitesi var? Gibi böyle farklı farklı şeyler.

37:25Ben direkt basite indirgenmiş o temel metrikler yerine başka göreceli değerlendirmeler yapılması ve arkasındaki bunun sebebin anlaşılmasını önemli görüyorum. Kişisel fikrim. Evet, üçüncü yöntem olarak likidatasyon değerine bakılabilir. Bu da üçüncü değerleme yöntemi.

37:41Bir anlamda net aktif değer hesabı yapıyoruz burada. Buna varlık temelli değerleme deniyor. Burada şirketin toplam varlıklarından toplam yükümlülüklerini çıkartıyoruz. Net aktif değerini elde ediyoruz.

37:52Burada önemli olan şey, varlık ve yükümlülüklerin güncel piyasa değerleri üzerinden alınması gerekiyor. Bilençoda yazan değerler her zaman güncel değerler olmuyor. Olmayabiliyor daha doğrusu. Net Aktif Değer hesabı yapıyorsak, bilançodaki tüm varlık ve yükümlülükleri... ...pazar değerine getirmemiz gerekiyor,

38:07yani güncel değere getirmemiz gerekiyor. Bunlar işte borçlar, stoklar, duran varlıklar vs. Genellikle bu Net Aktif Değer yöntemi holdinglerde uygulanıyor. Çünkü bu şirketler, birden fazla şirketin birleşiminden oluştuğu için belli oranlarda... ...doğrudan mali tablolar üzerinden bu holding değerlemesini yapmak pek mümkün olmuyor.

38:24Bu nedenle işte iştiraklerin, bilançoların kalemleri topluyoruz, Net Aktif Değer hesabı yapıyoruz. Bunun da avantajları ve dezavantajları var tabi. Avantajı yine hızlı bir şekilde hesaplanabiliyor olması. Şirketin varlıkları ve borçları bilançoda net bir şekilde bulunuyorsa, hızlı bir şekilde bilançodan hesaplayabiliyorsun.

38:41Likiditasyon durumunu yansıtıyor. Yani şirketin varlıklarını net olarak görebiliyorsun. tasfiye edilirse bu şirket hangi varlık ne kadar değer kazanacak bunu görebiliyorsun. Dezavantajı ise büyüme potansiyeli göz ardı ediyor.

38:52Şirketin gelecekteki nakit akışlarına kesinlikle bakılmıyor burada. Büyüme potansiyeline de bakılmıyor. Sadece şirketin ne kadar varlığı var ona bakıyorsun. Bu durumda yine bir dezavantajı da biraz önce söylediğim gibi şirketin varlıkları bilançoda doğru değerinden gösterilmiyorsa, doğru değerini hesaplamak zor olabiliyor.

39:07Örneğin şirketin bir arsası var, bir fabrikası var. Bu fabrikaya da arsa bilançoda çok eski yıllardan kalan bir değerde gösteriliyorsa, senin o arsayı ya da fabrikayı güncel değerine getirmen bazen zor olabiliyor. Bazen çeşitli yapan siteler var, onlar yardımcı olabiliyor insanlara. Ama yine de net aktif dehl hesabı yapmak holdinglerde büyük önem taşıyor diye düşünüyorum.

39:29Ve gerçekten de yapmak yani o da çok göreceli oluyor. Yani net aktif değer hesap senin biraz önce bahsettiğin gibi. Kolay bir şey değil yani. Gerçek bir net aktif değer hesabı yapabilmek.

39:40Ve burada bazı işte böyle asimetriler çıkabiliyor. Aynı o işte şirketin elinde tuttuğu bazı varlıkların değerlenememesi üzerine veya değerinin yanlış olması üzerine. Burada çok büyük fırsatlar çıkabiliyor. Aynen, katılıyorum.

39:53Şimdi 3 farklı değerleme yöntemini de anlattık. Değerleme yöntemleri hakkında senin söyleyeceğin ekstra bir şey yoksa, bir şimdiki değer hesabına geçmek istiyorum ben. O da çünkü önemli bir, yani psikolojik bir bakış açısı getiriyor olaya. Marshmello deneyini pek çok kişi biliyordur.

40:07Yani bu deney aslında biraz psikolojik bir deney. İşte gelecekteki ödüllerin bugünkü değerini anlamaya yönelik yapılmış bir deney. Ama bu biraz önce bahsettiğimiz işte indirgenme oranı, iskonto oranı aslında birazcık daha net bir şekilde anlatabiliyor bize. Kısaca anlatayım.

40:22Marshmallow deneyinde çocuklar şu anda bir marshmallow almak ya da 5-10-20 dakika sonra iki marshmallow almak arasında bir seçim yapıyorlar. Bu karar aslında bir şimdiki değer hesaplamasına benziyor. Çocuklar şu anki ödülün gelecekteki ödülden ne kadar değerli olduğunu tartışıyorlar, hesaplamaya çalışıyorlar. Eğer çocuk şimdi beklemeyi tercih ediyorsa, bu gelecekteki ödülün şimdiki değeri kısa vadeli ödülden daha fazla oluyor demektir.

40:46Aksi takdirde şimdi çocuk hemen bir marshmallow alır, bunu yemeyi tercih eder. Bunu bir finansal bakış açısıyla ele alırsak, Gelecekteki bir ödülün şimdiki değerini hesaplamak için iskonto oranını kullanıyoruz. Bu da aslında bir anlamda çocukların sabrını gösteriyor. Yani iskonto oranını ben sabra benzetiyorum birazcık.

41:03Çocukların sabrı ne kadar yüksekse iskonto oranı o kadar düşük oluyor. Tıpkı marshmallow örneğinde olduğu gibi sabır gösteren çocuk gelecekteki ödülün şimdiki değerinin daha fazla olduğunu hissediyor. Bu yani değerleme yöntemlerine çok sıklıkla kullanılan bir şey olduğu için burada belirtmek istedim. Bilmiyorum sen eklemek istediğin bir şey var mı?

41:19Yani şöyle bir şirket değerlerken bir marshmallow testi kendi kendimize yapmamız gerekiyor bence de. Çünkü biz burada bir şey kuruyoruz. Yani diyoruz ki bu şirket şu anda 100 lira değerinde. Bundan X zaman sonra, bunu tabii ki bilemeyiz ama X zaman sonra 200 lira değerinde olacak benim hesabıma göre diyoruz.

41:39Bir noktada bunu söylüyoruz. Şimdi buradaki o zaman aralığı önemli zaten. Yani aynı o marshmallow deneyindeki gibi nasıl annesi çocuğun önüne bu marshmallow koyuyor diyor ki oğlum bak bunu yemezsen eğer 10 dakika boyunca ben şimdi odadan çıkıyorum 10 dakika sonra sana yeni bir marshmallow getireceğim. Yani o çocuk da düşünüyor acaba bu 10 dakika beklemeye değer mi?

41:57İşte aynı bizim de hisse senetleri seçerken yaptığımız gibi acaba işte bu x hissesi 100 liradan 200 liraya giderken o vadeyi beklemeye değer mi? Buradaki değer ne? Değer mi dedi diye sorduğumuz şey oradaki zamanın maliyeti. Bu zamanın maliyetini ölçmeye çalışıyoruz ve orada işte bir iskonto oranı uyguluyoruz zaten o zamanı.

42:15Yani aslında bir zamanı indirgiyoruz bugüne. Bu da faiz oranları direk alakalı aslında yani faiz oranları ne kadar yüksekse bizim sabrımız o kadar düşüyor. Evet şeyi düşünelim işte yani şu anda çok yüksek bir faiz döngüsü içerisindeyiz. Bütün dünyada zaten faiz oranları yükselmiş durumda.

42:31Türkiye'de ekstradan çok fazla yüksek durumda. Bu bizim sabrımızı test eden bir şey. Zaman maliyetini çok rahatlıkla hesaplayabiliyoruz. Bak yılbaşından beri PPF, para piyasası fonlarındakiler bileşik olarak galiba %60 civarında bir getiri sağladılar.

42:46Şimdi bu bir zaman maliyeti. Yani sen eğer elindeki asetler yılbaşında 100 liradan, 160 liranın üzerine, 170 liranın üzerine çıkmadıysa, buradaki tercihin ne oldu acaba? Marshmallow'u hemen yemek mi istedin yoksa beklemeye mi çalıştın? O zaman maliyetini yanlış mı hesapladın arada?

43:03İnsanlar kişisel olarak portföylerinde bu muhasebeyi yapmalılar bana kalırsa. Kesinlikle katılıyorum. İnsanlar kendi portföylerinde bunu yapmalılar. Şirketler de bunu yapmalılar.

43:12Tabii şirketler daha da uzun vadede yapıyorlar bunu. Sadece 6 ay, 1 yıl gibi bir vadede değil. 5, 10, 20 yıl vadede de yapıyorlar. Bu da aslında bizi bir sonraki konu başlarımıza götürüyor.

43:22işte şirketlerin asset allocation yani varlık dağılımları konusu ve işte şirketlerin çeşitli yaşam döngülerinde hangi yatırım kararlarını aldıkları konusuna götürüyor. Bu konuda şirketlerin verebilecekleri 3 farklı karar var. Senin bana gönderdiğin Damadoran hocanın bir tane çarti diyeyim yani tablosu var. Oradan ben mesela çok beğendim o tabloyu onu üzerinden anlatmak istiyorum şimdi.

43:44Seninle araya girme, onu girerken araya şunu ekleyeyim. Bu konu bu asset allocation yani varlık dağılımı yönetimi, bir şirketin özellikle varlıklarını nasıl dağıtmasını, o kararı verme şeyinden bahsederken, bu bende Warren Buffett ile şey yapmıştı, o bir toplantılardan bir tanesinde yıllık toplantılarının şeyi demişti, yani bir CEO'nun en önemli görevlerinden bir tanesi şirketin assetlerinin dağılımını yönetmektir. Yani en önemli görevi budur bir CEO'nun gibi bir şey söylemişti. Hatta yatırımcıların da en önemli görevi budur gibi bir şey söylemişti.

44:15Bu bende yani inanılmaz bir aydınlanma yarattı. Özellikle kişisel portföyümü yönetirken asset allocation konusu yani varlıkların dağıtımını, dağılımını yönetme konusu belki çok kişinin dikkat etmediği ama sandığımızdan çok çok çok daha önemli bir konu. Araya bunu sokmak istedim. Lütfen devam edin.

44:33Yani aslında bir şirketin esas amacı nedir? Varlığını maksimize etmek. Piyasa değeri olabilir bu. Piyasa değerini maksimize etmek.

44:41Yani değerini maksimize etmeye çalışıyor bir şirket. Bunun için de şirketler nasıl büyürler? İşte yatırım yaparlar. Yatırım yaparak büyürler.

44:48Bu yatırım yaparken yatırım kararı aldıkları ortam nasıldır mesela? Şirket sahip olduğu kaynakları en iyi şekilde nasıl değerlendirebilir? Bu yatırım kararı aldığında bir şirket bu garanti getiri oranı yani kesin getiri oranını aşması gerekiyor. Buna hurdle rate adı verilmiş.

45:03Yatırım kararı aldığınızda bu yatırımın beklenen getirisi bu risksiz getiri dediğimiz oranı aşması gerekiyor. Yoksa bir şirket yatırım yapmaz zaten parasını faize yatırır. Ve şeyi de aşması gerekiyor bu arada araya yine gireyim. Sermayenin maliyetini aşması gerekiyor aslında.

45:18Onun üstüne ekstra maliyetler daha ekleniyor aslında. Aynen yani sonuçta bu şirket bir risk alıyor yatırım yapmak için. Bu riski de o getiriyle kompansa etmesi gerekiyor. Burada mesela Türkiye örneğini verecek olursak yani ülkemizde faiz oranları çok değişken ve yüksek.

45:31Bu riskli yatırımları daha pahalı hale getiriyor. Bu yüzden şirketler normal zamanda işte gelişmiş ülkelere göre Türkiye'de şirketler daha dikkatli yatırım analizi yapmak zorunda. Yani faiz oranları değişken olduğu için. İkinci bir şirketlerin vermesi gereken karar da borç alma yani financing deniyor buna.

45:48Borç alma finansman kararları. Burada işte şirketin sermayesini ya da yatırımlarını finanse etmek için doğru borç-öz kaynak dengesini bulması gerekiyor. Burada işte doğru borç-öz kaynak dengesi ne demek? Şirket hangi vadede borç alacak?

46:02Uzun vade mi? Kısa vade mi? Hangi türde borç alacak? İşte kısa vadeli banka kredisi mi alacak, uzun vadeli banka kredisi mi alacak yoksa tahvil mi ihraç edecek?

46:10Bu mesela verilmesi gereken önemli bir karar. Biliyorsun tahviller birazcık daha uzun vadeli oluyor ve faiz oranları daha düşük oluyor. Kısa vadeli alacağın işte yabancı para cinsinden borç mu alacak? Türkiye örneğini verecek olursak.

46:22Yabancı para cinsinden bir borç alacak yoksa Türk parası TL olarak mı borçlanacak? Bu çok önemli. Türkiye'de şirketler genellikle banka kredisiyle bu işlerini hallediyorlar. Çok kurumsal şirketler haricinde.

46:33Ama döviz borçlanmaları işte kur dalgalanmalarına karşı büyük risk taşıyor. İşte 2018-2019 sonrasında yaşanan olay gibi. Bu nedenle işte borç yönetimi daha kritik hale geliyor. Kurumsal şirketler tahvil ihraç ederek böyle birazcık daha kendilerini koruma altına alabiliyorlar.

46:49En azından borçlarının faizlerini sabitleyebiliyorlar. o açıdan finansman kararları şirketler için çok önemli. Biraz da şirketin krediliği. En etkin yol yani paya dönüştürülebilir tahvil ihracı burada bence.

46:59Evet o da büyük. Tabii ki değişebilir zamandan zamana ama sanki en güzel yollardan bir tanesi olur. Onu da işte her şirket elde edemiyor. Birazcık böyle kurumsal şirketler yapabiliyor.

47:07Yani dediğim gibi daha böyle küçük çaplı şirketler kısa vadeli banka kredileriyle işi götürmeye çalışıyorlar. Onlar da işte kısa vadede faiz oranları çok değişken oluyor. Hani piyasanın durumuna göre zorluklar yaşayabiliyorlar. Üçüncü karar şirketin vermesi gereken bence en önemli kararlardan bir tanesi temettü.

47:24Temettü dağıtacak mı, dağıtmayacak mı? Ya ne kadar dağıtacak? Burada şirket elinde tutabileceği yatırım fırsatlarını temettü dağıtarak mı değerlendirecek yoksa temettü dağıtmayıp hisse geri alamamı mı yapacak? Temettü dağıtacaksa ne kadar dağıtacak?

47:37Bunun kararını vermesi gerekiyor. Genel strateji aslında şirketin değerini maksimize etmek. Burada temettü kararı kısa vadede bence göz ardı edilebiliyor. Neden?

47:45Şirket büyük bir yatırım kararı açıklıyor. geçici süreyle 1-2 yıllığına temetlüsünü vermeyebiliyor ya da azaltabiliyor. Bu yurt dışında daha az oluyor. Türkiye'de çok fazla yaşanıyor çünkü Türkiye'de şirketlerin sermaye yapıları daha kırılgan.

47:58Daha kırılgan olduğu için şirket bir anda temetlüsünü kesebiliyor. Ben vermiyorum birkaç sene yatırım yapacağım diyebiliyor. Yurt dışında birazcık böyle daha kötü, yatırımcı gözüne daha kötü karşılanıyor bu temetlü kesme kararı. Hatta bazı yatırımcılar temetlüsünü kestiği anda satabiliyorlar şirketi.

48:13Şirketin finansal durumuna bakmaksızın. Yani temetlü kararı özellikle yatırımcı bakış açısından baktığımızda büyük önem taşıyor. Şirket içinde çok yüksek temetlü dağıtırsa bu sefer yatırım yapabileceği sermayesi kalmıyor elinde. Hiç temetlü dağıtmazsa da bu sefer yatırımcının gözünde güvensiz bir şirket olma riskini almış oluyor bu şirket.

48:30Bu ikisi arasında bir denge kurmak zorunda kalıyorlar. Bilmiyorum senin eklemek istediğin neler var? Yo gayet güzel özetledin bence. Şirketin allocation kısmında yani 3 tane farklı şey var.

48:41Odaklanması gereken nokta var. Özellikle de biz CEO'nun yani bu şirketin sadece biz dışarıdan bakarak bunu nasıl yaptığını anlamaya çalışıyoruz ama bunu yapacak olan kişi şirketin üst yönetimi. Yani nasıl yatırım yapacak? Yatırım kararları alırken dikkat etmesi gereken noktalar işte sermayenin maliyeti, orada kullanacağı faiz oranları veya yatırımın geri dönüşü gibi.

49:03Bu kararlar işte işin bir de finansman tarafı, borç alma kısmı kararları ve geri kalan da bir de işte ben bu yarattığım değerle yatırımcılara bir geri dönüş olarak kar payı ödemesi yapacak mıyım yoksa bu kar parayla biriktirip başka şeyler mi yapacağım diyerek tekrar bu sefer ilk iki konuştuğumuz şeye dönüyor. Yani bu çok çok önemli bir konu bana kalırsa. Gayet de güzel özetledin yani üstüne ekleyebilecek bir şeyim yok. Sağ ol teşekkür ederim.

49:27İstersen bölümü yavaş yavaş kapatırken sana birkaç soru sormak istiyorum ben. Soru cevap gibi olacak ama. Konu hakkında bir bölüm yaptık aslında ama. Yatırımda en çok yapılan hatalar, yatırımda sık yapılan hatalar gibisinden bir bölüm yaptık aslında ama.

49:39Yine de bu bölümde senin mesela en çok gördüğün değerleme yaparken, bu göreceli değerleme de olabilir, DCF de olabilir, net aktif değer de olabilir. En çok sence değerleme yaparken yatırımcıların düştüğü hata nedir sence? Şeyden örnek vereyim, ben DCF'den örnek vereyim. Orada da risksiz faiz oranı diyeceğim ama şöyle diyeceğim.

49:59Şimdi o işte DCF'de bu zaten çok önemli. Paranın maliyetini belirleme kısmı. Orada atlanan en en kritik noktalardan bir tanesi aslında enflasyonun gerçekte ne olduğu. Yani biz bir risksiz faiz oranı alırken Bunun enflasyonla ne kadar aslında ilişkili olduğunu anlamamız gerekiyor ama bunu geleneksel finans dünyası diyeyim artık yani kendi kişisel görüşüm, enflasyonun bir şirketin değerini nasıl yerçekimi gibi çektiğini, nasıl değiştirdiğini, oradaki yapılan bir yanlış inanılmaz büyük bir hataya dönüşüyor bence.

50:32Risksiz faizi bence veya risksiz getir oranı diyelim. Risksiz getir oranını %99'un yanlış hesapladığını düşünüyorum ben. Kişisel fikrim bu. En büyük hata bu bence değerlemede.

50:43Evet, katılıyorum ben de. Ben bir de bir ekleme yapmak istiyorum. DCF konusunda güzel bir örnek verdin sen. Ben de göreceli değerleme hakkında yapılan bir hatadan bahsetmek istiyorum.

50:51Burada göreceli değerlemede insanlar genellikle tek seferlik gelirler ya da mevsimsellik gibi şeylere çok bakmıyorlar. Neden? Şirketin tek seferlik büyük bir arsa satışı oluyor, bir şey oluyor. FK'sı geçici olarak düşebiliyor.

51:03Buna göre şirket ucuzdur, pahalıdır gibi yorumlar yapılıyor. Bu doğru değil tabii ki. Bunun için mesela uzun vadeli grafiklere bakılabilir, uzun vadeli çarpanlara bakılabilir. Bir de tek çarpana çok fazla güveniyor insanlar.

51:16Sadece FK'ya bakarım ben ya da sadece şuna bakarım, sadece öz kaynakkarlığına bakarım. Belki o borçluluk seviyesi uygun değil şirketin ya da düşük büyüme beklentisi var bir sonraki sene için. Belki o FK şu an 3'ten belki 15'e çıkacak birkaç çeyrek sonra. Yani geleceği öngöremiyor insanlar.

51:33Bu yüzden prospektif olarak, yani 3-4 çeyrek sonrasına bakmak göreceli değerlemeyi yapıyorsanız eğer, bence büyük önem taşıyor diye düşünüyorum. Doğru, kesinlikle öyle. İstersen yavaş yavaş kapatalım. 1 saate devirmişiz.

51:44Son olarak varsa eklemek istediğin şeyler? Bu bölüm baya uzun oldu. Yatırımcılara ve bu bölümü dinleyicilere teşekkür ederim ben. Bu kadar zaman ayırdıkları için.

51:55Umarım değerli katkılar sunabilmişizdir onlara. Yani kişisel fikrim bu en azından. Uzun bir şey çünkü 1 saat bir şeye zaman ayırmak, 50 dakika zaman ayırmak bir mesele yani bugünkü dünyamızda. Hiçbir şeye zaman ayırmak için fırsatımız olmuyor genellikle.

52:08Aynen öyle. Pişman olmayacaksınız ama diyelim. Herkese mutlu bir 2025'li diliyorum. Bir sonraki bölümde görüşmek üzere.

52:14Kendinize iyi bakın. Herkese mutlu yeni yıllar dileyim ben de. Görüşmek üzere.