#15 - "Rakipsiz şirketlerin sırrı: Kimsenin yenemeyeceği şirketler nasıl bulunur?"

1:13Rakipleri var ama pazarın lideri Coca-Cola. Neden? Çünkü müthiş bir marka değeri var. İnsanlar kola deyince ne alacaklarını çok iyi biliyorlar ve bunun için daha fazla bir fiyat ödemeye dahi razılar.

1:27Ya da Google'ı ele alalım. Her yeni kullanıcı arama motorunu kullandıkça yapay zeken sistemleri daha da gelişiyor ve sonuçlar iyileşiyor. Yani kullanıcı sayısı arttıkça ürün daha da iyileşiyor. Hatta buna da a etkisi diyoruz.

1:40Ve bu da çok güçlü bir ekonomik hendek oluşturuyor tabii ki Google için. Burayı detaylandırmadan şu çok önemli noktaya da değinmek istiyorum. Ne yazık ki her büyük şirketin mutlaka ekonomik hendeği olacak diye bir kural yok. Ford'u ele alalım mesela.

1:55Herkesin bildiği çok köklü bir şirket ama otomatik sektöründe rekabet o kadar yoğun ki Ford'un gerçek bir ekonomik hendiği olduğunu söylememiz ne yazık ki çok zor. Hatta geçen hafta Avrupa'da uzun vadeli rekabet gücüne ulaşmak için önlemler açıkladı ve bu önlemler içinde işten çıkarmalar da var ya da işte elektrikli araçlara yönelik yatırımları artırmak gibi detaylar da var. Yani koskoca dev bile korkuyor. Hatta geçenlerde Volkswagen'de 3 fabrikasını birden kapattı hatırlarsınız.

2:25Yani burada rekabet gerçekten had safhada ve özellikle de Çinli elektrikli araçlar sektörü zorlamaya başladı ve potansiyelleri de çok yüksek. Dolayısıyla az önce de söylediğim gibi çok büyük bir şirketin illa bir ekonomik hendeği olmak zorunda değil. Biraz daha konuyu detaylandıralım. ve ekonomik hendeklerin farklı türlerini konuşalım istiyorum.

2:46Çünkü bana göre bir yatırımcı olarak belki de en önemli görevimiz gerçekten sürdürülebilir rekabet avantajına sahip şirketleri tespit edebilmek. Bu noktada özellikle 5 farklı ekonomik hendek türünden bahsedebiliriz. Birincisi maliyet avantajı. İşte mesela McDonald's'ı düşünelim burada.

3:04Dünya çapında 130 milyar dolarlık sistem bazlı satışları var. Yani bu büyüklük onlara inanılmaz bir satın alma gücü de veriyor haliyle. Daha küçük rakipleriyle kıyaslandığında gıda ve ambalaj malzemelerini çok daha uygun fiyatlara tedarik edebiliyorlar ve bu avantajın tabii ki önümüzdeki yıllarda da devam edeceğini öngörmek açıkçası zor değil baktığınızda. Borsa İstanbul tarafından da bir örnek almak istiyorum.

3:28BİM geliyor benim aklıma. İşte özel markalı ürünleri var BİM'in. Örnek dost süt gibi mesela. kendi ürettiği için bunları rakiplerine göre maliyet avantajı yaratmayı başarabiliyor.

3:40İşte ucuza üretip ucuza satıyor. Ve biz BIM'in bilançosuna baktığımızda da 9 aylık dönemde toplam satışlarının %58'ini bu özel markalı ürünlerden gerçekleştirdiğini görüyoruz. Ve yine 9 aylık dönemde sadece bu özel markalı ürünlerden 367 milyar TL'lik haslat elde etmeyi başardığını görüyoruz. Bu önemli bir ekonomik hendek diğer rakiplerine kıyasladığımızda.

4:04Bir diğer hendek çürü, yani ekonomik hendek çürü, maddi olmayan varlıklar. Ne yani bunlar diyeceksiniz şimdi, çok soyut geliyor böyle baktığımızda. Mesela Starbucks'ı ele alalım. Kesinlikle en ucuz ya da en güzel kahve seçeneği değil ama markası o kadar güçlü ki insanlar daha fazla ödemeye razı.

4:24Çünkü Starbucks deneyimini biliyorlar ve buna değer veriyorlar. Bu marka değeri onlara fiyatlandırma gücü sağlıyor haliyle ve görece MTA bir ürün olan kahve kategorisinde bile müşteri trafiğini kaybetmeden yüksek fiyatlar uygulayabiliyorlar. Hepimiz şimdi biliyoruz değil mi böyle laptopunu alıp kahvesini alıp Starbucks'da çalışmaya giden o görece daha havalı profili yani bu insanlara daha havalı ya da daha cool geliyor işte yani biliyorsunuz. Üçüncü olarak ağ etkisinden bahsetmek istiyorum. Bu belki günümüzün en güçlü ekonomik hendek türlerinden biri.

4:59Örneğin Google'u düşünelim. Ne kadar çok insan Google'ı kullanırsa arama algoritması o kadar iyileşiyor. Az önce söylemiştim bunu. Kullanıcı geri bildirimleri artıyor ve ürün sürekli kendini geliştirebiliyor.

5:10Yani her yeni kullanıcı mevcut kullanıcılar için de değer yaratıyor. Bu öyle bir avantaj ki aslında baktığımızda, rakiplerin bunu yakalaması neredeyse imkansız. Benzer şekilde mesela OpenAI ile ele alalım. Kullanıcılar her gün yeni sorular sorup, farklı veriler sundukça, yapay zeka modelleri de daha da gelişiyor.

5:30Daha iyi yanıtlar üretiyorlar. Genel kullanım deneyimi de sürekli iyileşiyor. Yani her yeni kullanıcı, mevcut kullanıcılar için de değer yaratıyor. Benim mesela, ChatGP Team'in başlangıçtaki bana verdiği yanıtlarla, şu anki yanıtlar asla aynı değil.

5:45Zaman içinde ona baya bir şey öğrettiğimi düşünüyorum. Ve bunun yıllar içinde çok daha büyüyeceğini, çok daha gelişeceğini şimdiden ben bile anlayabiliyorum baktığımda. Hani ufak bir örnekle. Söylediklerim size çok teorik gelmiş olabilir ama benim portföyümdeki bazı şirketleri seçerken tam da bu kriterleri göz önünde bulundurduğumu söyleyebilirim.

6:05Tabii bu tür özelliklere sahip şirketleri bulmak ne yazık ki kolay değil ve bulduğunuzda da genellikle yani çok ucuz olmuyor bu şirketler. Ama uzun vadede bu tür rekabet avantajlarına sahip şirketlere yatırım yapmak benim temel stratejilerimden biri. Peki, kalan ekonomik endek türlerine de bir bakalım istiyorum. İki tane kaldı.

6:25Biri, geçiş maliyetleri bence. Mesela bir şirketin kullandığı insan kaynakları yazılımını düşünün. Tüm çalışanlar bu sisteme alışmış. Süreçler bu sisteme göre kurgulanmış.

6:35Şirketin diğer sistemleriyle entegre edilmiş. Yani böyle bir sistem düşünün. Böyle bir durumda başka bir yazılıma geçmek inanılmaz zaman alıcı ve maliyetli olacak. Çalışanların işte yeniden eğitilmesi gerekecek, yani işte ne bileyim sistemlerin yeniden entegre edilmesi gerekecek falan fistan derken burada çok ciddi bir verimlilik kaybı yaşanabilir böyle bir durumda.

6:57Dolayısıyla bu noktada benim yatırım stratejimde çok önemli bir detay var. Ben özellikle müşterilerini bu şekilde kitleyebilen şirketleri tercih etmek istiyorum. Çünkü bu şirketler fiyatlarını enflasyon oranında veya üzerinde artırabilme gücüne sahip oluyorlar ve müşterilerini kaybetme riskleri de oldukça düşük oluyor. Mesela işte Slack kullanıyoruz hepimiz, Zoom kullanıyoruz mesela baktığında.

7:23Bu tarz şirketler ister istemez bu kitleme özelliğine sahip ya da işte biz hepimiz işte Propane kullanıyoruz, Excel kullanıyoruz, Word kullanıyoruz. Bunlar sizi de bir şeye çağrıştırsın artık. Son olarak da verimli ölçek dediğimiz ekonomik hendek türünden bahsedelim. Bu biraz daha az rastlanan ama çok güçlü olabilen bir avantaj.

7:44Örneğin demir yolu şirketlerini bir düşünelim mesela. Yani yeni bir oyuncunun bu sektöre girmesi için inanılmaz bir altyapı yatırımı yapması gerekiyor. Üstelik mevcut hatların yanına yeni hatlar döşemek çoğu zaman mantıklı da değil. Çünkü pazar zaten verimli bir şekilde hizmet alıyor.

8:01Özel bir şirketin de bunu yapması çok mümkün olmayabilir. İzinler gerekli burada. Bizim ülkemizden de bir örnekle açıklayalım. Mesela yüksek yatırım harcaması ve altyapı çalışması gereken bir sektör düşünelim.

8:14Telekomünikasyon geliyor aklıma ilk olarak. Kim var bu sektörde mesela? Turkcell var, Turktelecom var, Vodafone var. Baktığımızda mesela Turkcell'in 43,5 milyon abonesi var.

8:24Yani Turktelecom'un 53,2 milyon abonesi var. Tabii ki bunların içinde ev hatları ya da işte internet abonelikleri de var ama yani nasıl bir pazarı domine ettiklerini bir düşünsenize. Öyle bir pazarı domine ediyorlar ki bize yani artık bu paket bu fiyat dediklerinde tıkımızı çıkaramaz hale geldik. Öyle bir noktadayız.

8:42Dolayısıyla burada çok ciddi bir verimli ölçek hendeyi var. Onların avantajına olan ya da mesela tüpraşı ele alalım. Türkiye'nin en büyük sanayi şirketi olarak ülkenin rafinaj kapasitesinin yüzde yetmiş beşini karşılıyor tüpraş. ve rafineri işletmesi maliyetlerinin de oldukça yüksek yatırımlar gerektirmesi sebebiyle hani baktığımızda çok rakipsiz bir şirket.

9:03Yani yurt içinde de rakipsiz kalıyor haliyle. Yurt dışında da çok az rakibi olan şirketlerden biri diyebiliriz TÜPRaş için. Ya da mesela havayolu şirketlerini düşünelim. Yani kaç tane havacılık şirketimiz kaldı ki yani?

9:16Dolayısıyla çok az bir şirket var. Neden? Çünkü uçak maliyetlerinin çok yüksek olması, çok yüksek bir sermaye harcaması gerektirmesi haliyle Türk Hava Yolları gibi, Pegasus gibi şirketleri verimli ölçek tarafında öne çıkarıyor. Yani her ne kadar diğer firmalar yurt dışında bu pazara girmeye çalışmış olsalar da yüksek altyapı çalışmaları ve sermaye maliyetleri nedeniyle pazara giriş için uygun şartları oluşturamıyorlar.

9:42Yine de şunu da söylemem gerekiyor, bir şirketin ekonomik hendeye sahip olması tek başına yeterli bir şey de değil. Yani evet ben bu kritere bakıyorum ama sadece bu kritere bakmam da beni bir sonuca ulaştıramaz. Bu hendeyin ne kadar güçlü olduğunu ve sürdürülebilir olduğunu da değerlendirmemiz gerekiyor. Ben bunun için 4 temel performans göstergesine de bakıyorum.

10:04İşte gelir büyümesini analiz etmeye çalışıyorum. Öz sermaye karlılığını incelemeye çalışıyorum. Serbest nakit akışı nasıl? Hisse başı karı nasıl?

10:12Bunların hepsini değerlendirmeye çalışıyorum. Size de bunu tavsiye ederim. Mesela özellikle son 10 yıllık verilere baktığımda bu göstergelerin istikrarlı bir şekilde yukarı yönüne hareket etmesini kıymetli buluyorum yatırım yaparken. Çünkü eğer şirketin gerçekten güçlü bir ekonomik hendeyi varsa, rakipler henüz bu hendeyi aşıp şirketin kar marjını düşürecek kadar pazar payı kazanmamış demektir.

10:36Peki bu dört temel performans göstergesini biraz daha detaylandıralım. Çünkü bazen görmüş de çok güçlü bir ekonomik hendeye sahip olduğunu varsaysak bile bir şirketin bu göstergeleri incelediğimizde öyle olmayabiliyor. Ben genelde bu analizleri yaparken hem kağıt üzerinde hem de pratik anlamda işlerin nasıl yürüdüğünü anlamaya çalışıyorum. Mesela kola örneğini vermiştim ve ekonomik hendeği olduğunu zaten söylemiştim.

11:01Bence hepimiz de bu konuda hem fikirizdir. Ama 2019 yılları arasındaki verilere şöyle bir baktığımızda mesela, ilginç bir tablo bizi karşılıyor. Özellikle 2013-2014'ten sonra şirketin ekonomik hendek gücünde bir zayıflama olduğunu görebiliyoruz. Gelirler ve diğer göstergeler ya düşüş eyleminde ya da duran seyrediyor.

11:22Bu durum bize neyi gösteriyor diyecek olursanız, demek ki tüketici alışkanlıklarındaki değişim burada bir etki yaratmış. ne değişmiş olabilir? Şekerli içeceklerden uzaklaşma trendi gibi faktörler olabilir. Şirketin marka gücünden kaynaklanan ekonomik hendeyini, bu tarz endişeler bir miktar aşındırmış olabilir.

11:43İşte bu yüzden sadece büyük marka, güçlü şirket demek yetmiyor. O trendi koruması da çok kıymetli bu şirketin. Kendi portföyümde mesela benzer durumlar yaşadım. Bazen çok güçlü görünen bir ekonomik hendek, piyasa dinamiklerinin değişmesiyle zayıflayabiliyor.

12:00Bu noktada benim yaklaşımım şu, eğer bir şirketin ekonomik hendeğinin zayıfladığını görüyorsan, ve toparlanma ihtimali de düşük görünüyorsa duygusal davranmak istemem orada ve o pozisyondan çıkmayı tercih ederim. Fakat buradaki çok kritik bir noktaya da yine değinmek istiyorum. Bazen geçici dalgalanmalarla yapısal sorunları birbirine karıştırabiliyoruz. Ne demek istiyorum?

12:24Mesela pandemi döneminde uçaklar uçamıyordu değil mi? Biz dışarı bile çıkamıyorduk zaten. Her şey durmuştu. Türk Hava Yolları hisselerimi çok düştü diyerek o dönem satsaydım bu sizce mantıklı olur muydu?

12:36Bence hayır. Çünkü bu artık bu pandemi hiç bitmeyecek ve uçaklar bir daha hiç uçmayacak karamsarlığıyla verilmiş bir karar olurdu. Bu durumda Türk Hava Yolları ekonomik hendeyini kaybetmiş olmazdı. Aksine piyasada yaşanan bir siyah kuğu, pandemi gibi bir siyah kuğu sebebinden kaynaklı o hendeyi kullanamıyor demek olurdu.

12:57Sadece Türk Hava Yolları değil, herhangi bir havacılık şirketi de kullanamıyor o esnada. Dolayısıyla geçici bir durum olduğunu bunu bilmek ve bunu analiz edebilmek de kıymetli. ...duygusal davranmayalım derken, bu anlamda da duygusal davranmamak önemli.

13:11Çünkü şayet orada duygusal davransam, panikle bir satış yapsam... ...sonrasında yaşanan toparlanma beni çok üzerdi. Hatta mevcut bilançoya da baktığımızda zaten o toparlanmanın ve o ekonomik hendiğin devam ettiğini görüyorum.

13:25Peki, şimdi ekonomik hendek analizinin portföy yönetiminde nasıl kullanılabileceğini ve kendi deneyimlerimle bunun nasıl yapıldığını sizlere naçizane anlatmak isterim. Biliyorsunuz piyasalarda çoğu zaman insanlar kısa vadeli fiyat hareketlerine odaklanıyor. Örneğin son zamanlarda bir arkadaş grubuyla yemeğe gittim. İçlerinde doktor olan bir arkadaşım var ve sürekli bana en beğendiğin üç isteği söyle diyor.

13:52Der yani, bunu sadece masada da konuşmaz. Bazen arar, sorar, yazar. Ben bu yaklaşımın tam olarak kaçınmamız gereken şey olduğunu düşünüyorum. Benim stratejim tamamen farklı çünkü.

14:03Ben önce şirketin ekonomik hendeyini analiz ediyorum. Sonra bu hendeyin sürdürülebilir olup olmadığını değerlendiriyorum. Ve en sonunda da fiyatın makul olup olmadığına bakıyorum. Ve bunu tabii ki uzun vadeli yatırımlarım için yapıyorum.

14:17Yani bir şirkette kısa vadeli bir avantaj görüyorsam, mesela ekonomik hendene o kadar da önem vermeyebilirim. Oradaki fiyat avantajını, yükselme potansiyelini kullanmak isteyebilirim. Ama uzun vadeli bir yatırım yapıyorsam, kesinlikle bunu değerlendirmem gerekiyor bence. Şayet tüm bu bahsettiğim kriterler tık alıyorsa, çünkü yani dediğim gibi hendeye bakıyorum, hendek sürdürülebilir mi buna bakıyorum ve fiyat makul mü, işte ne bileyim, temel göstergeleri nasıl, buna bakıyorum.

14:45Şayet tüm kriterler tik almayı başarmışsa, MS'le inşanındandır, teknik görünüme de şöyle bir bakıp karar veriyorum alınır mı buradan diye. Benim bu akışta gördüğüm en yaygın hatalardan biri, geçmişte başarılı olmuş bir iş modelinin sonsuza kadar devam edeceğini düşünmek. Buradan size birkaç örnek vereceğim, hepiniz hatırlayacaksınız. Mesela Kodak örneğini hatırlayın.

15:0880'lerde fotoğraf-filmi sektörünün tartışmasız lideriydi. Çok güçlü bir markası vardı. Patent portföyü ve dağıtım ağı vardı. Ama dijital dönüşümü göremedi ya da görmek istemedi.

15:20Dolayısıyla hani o ekonomik hendeyinin zayıfladığını görüyoruz biz mevcutta. Ya da Intel'i düşünelim mesela. Bir zamanların chip deri yani Silicon Valisi'nin lideri. Ama ne yaptı?

15:31Akıllı telefon trendini kaçırdı. pek çok trendi kaçırdı o anlamda. Şimdi ağzıyla kuş tutsa rakiplerine yetişemeyecek bir hale geldi. Bu örnekler artabilir.

15:42Nokia mesela en dramatik örneklerden biri. Hangimizin 33.10'u olmadığı gibi düşünelim ya da şimdi hangimiz Nokia kullanıyoruz bir ona bakalım mesela ya da BlackBerry yani aynı kaderi yaşadı bence. Bir ara BBN olmayanın dışlandığı bir dönem yaşandı.

15:58Şirketin marka hendeyi vardı çok bariz bir şekilde. Sonra silindi gitti mesela. Yani sürdürülebilir bir hendek mi? Yoksa üstüne çok toprak atılır, düzlenir bir hendek mi?

16:09İyi düşünmek gerek bence. İkinci en büyük hata da sadece finansal göstergelere bakıp işin niteliksel yönünü ihmal etmek. Yani ben şirketleri analiz ederken sürekli şu soruyu soruyorum. Bu şirket müşterilerine gerçekten benzersiz bir değer sunuyor mu?

16:25Yoksa sadece şu an için işini iyi mi yapıyor? Yani şu an için finansal göstergeleri iyi, bilançosu iyi ama gelecekte bir şey ifade etmeyecek mi? Bunu anlamak bence çok kıymetli. Bu noktada size kişisel bir örnek de vermek isterim.

16:40Bitcoin'le 2014'ten beri ilgileniyorum mesela. Şu anda da portföyümün önemli bir kısmını oluşturuyor. Başlangıçta birçok kişi, bu çok riskli, bu kadar yoğunlaşma tehlikeli dedi bana. Hala duyuyorum bu arada.

16:53Hala çok riskli bulanlar var. Aile üyelerimden birine söylediğimde, hani anlamlandıramıyor bile bazen bu durumu. Ama ben Bitcoin'in sunduğu ekonomik hendeyin merkeziyetsiz, kısıtlı arıza olan, devletlerden bağımsız bir değer saklama aracı olmasının çok güçlü olduğunu düşünüyorum mesela. Bunun uzun vadeli bir değer sunduğunu ve bir ekonomik hendek sunduğunu düşünüyorum.

17:16Üçüncü kritik hata ise şirketin ekonomik hendeyini korumak için yaptığı yatırımları gözden kaçırmak. Yani örnek verelim yine birçok yatırımcı sadece kâr maaşlarına bakar. Ama mesela bence şirketin ar-ge harcamalarına, yeni yatırımlarına ve kendini nasıl geliştirdiğine çok dikkat etmek gerekli. Peki, şimdi bu bölümü toparlayalım bir.

17:41Bazı önemli çıkarımlarda bulunduk. Bunları bir özetleyelim. Ekonomik hendek analizi benim yatırım yaklaşımımın belki de en önemli parçası. Ama kritik nokta şu, bu analizi yaparken çok sabırlı olmak ve acele kararlar vermemek gerekiyor.

17:57Geçenlerde yine bir WhatsApp grubunda gördüğüm bir mesaj vardı. Bugün hangi hisseyi alıyoruz diye bir soru. İşte tam olarak bundan kaçınmamız gerekiyor. Yani kısa vadeli bakmıyorsak ve uzun vadeli bir yatırım yapmak istiyorsak bundan kaçınalım.

18:11Çünkü neydi birinci kural? Para kaybetmemek. İkinci kural? Birinci kuralı asla unutmamak.

18:17Bu prensibi şu şekilde hatta yorumlayabiliriz. Eğer bir şirketin ekonomik hendeyi yoksa veya zayıflıyorsa, fiyatı ne kadar cazip görmüşse görünsün, uzak durmak belki de en iyisi. Ekonomik endek analizi bir harita gibidir ama nihayetinde yolculuğu tamamlamak yine bize düşer. Bu aracı doğru kullanmak, sabırlı olmak ve sürekli kendimizi geliştirmek şart.

18:42Bu aracı doğru kullanmak, sabırlı olmak ve sürekli kendimizi geliştirmek şart. hiçbir zaman durağan değil. Yani bugün işe yarayan stratejiler yarın bizi yarı yolda bırakabilir. Başarının sırrı değişime ayak uydurmak ve her adımda daha bilinçli hareket etmek.

19:00Ve tabii ki o güvendiğimiz şirketin de değişime ayak uydurabildiğini, bilinçli hareket ettiğini görmemiz gerekiyor. Umarım haritayı çizebilmişimdir. Bir sonraki bölümde görüşmek üzere. Hoşçakalın.